【行业研究报告】周大福-黄金珠宝百年龙头品牌，战略转型+产品升级开启成长新篇章

投资要点◼FY26Q3整体业绩好转，实现双位数增长。公司FY26Q3整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9%，两者销售额占整体比重为84.8%/15.2%。◼同店表现亮眼。分地区来看，中国内地（直营）FY26Q1/Q2/Q3同店销售增长分别为-3.3%/+7.6%/+21.4%，中国内地（加盟）分别为0.0%/+8.6%/+26.3%，港澳及其他分别为+2.2%/+6.2%/+14.3%，2025年4月至12月同店趋势逐季度改善，FY26Q3（2025年10月至12月）增幅明显。◼公司处于关店周期，仍在经营的店铺店效店质持续体现。截至Q3末，公司共有门店5813家，Q3净减少228家，其中内地/港澳及海外分别有5650/163家，其中周大福珠宝/其他品牌分别有5585/228家。◼一口价产品占比显著提升。FY26Q3季内，分产品来看，一口价（定价◼一口价产品占比显著提升。FY26Q3季内，分产品来看，一口价（定价首饰）在中国内地零售值同比+53.4%，贡献占比由FY25Q3的29.4%扩大至40.1%，克重产品（计价首饰）同比-0.6%，贡献占比由FY25Q3的66.8%降至26Q3的56.8%。◼盈利预测与投资评级：楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号，楷体_GB2312五号◼◼风险提示：若缺少风险提示，则无法提交。楷体GB2312五号，楷体GB2312五号，楷体GB2312五号投资要点◼黄金珠宝行业龙头企业，历史底蕴深厚。周大福成立于1929年，于2011年在港股上市，是我国规模最大的黄金珠宝品牌，截至2025年底门店总数达5813家。公司主要生产及销售黄金珠宝（包括定价首饰与计价黄金首饰），以及分销不同品牌的钟表。FY2025公司实现总营收896.56亿港元，归母净利59.16亿港元。◼产品升级成效明显，一口价产品占比显著提升。公司以传统文化赋新当代美学，珠宝设计和品牌价值凸显。FY26Q3季内，一口价（定价首饰）在中国内地零售值同比+59.6%，贡献占比由FY25Q3的29.4%扩大至40.1%，克重产品（计价首饰）在中国内地零售值同比-0.6%，贡献占比由FY25Q3的66.8%降至26Q3的56.8%。◼门店整改初见成效，FY26Q3整体业绩好转。公司从2024年起开始削减门店数量，关闭下沉市场的低效门店，转而在高线城市开设新形象店铺，目标重回中高端定位。公司FY26Q3整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9%，两者销售额占整体比重为84.8%/15.2%。◼关店周期逐渐进入尾声，仍在经营的店铺表现亮眼。截至FY26Q3末，公司共有门店5813家，FY26Q3净减少228家，门店数量相比FY24Q3最高7885家门店回落近30%。与此相对，公司同店表现亮眼，销售数据逐季度改善。分地区来看，中国内地（直营）FY26Q1-Q3同店销售增长分别为-3.3%/+7.6%/+21.4%，中国内地（加盟）分别为0.0%/+8.6%/+26.3%，港澳及其他分别为+2.2%/+6.2%/+14.3%。◼盈利能力稳健提升。①毛利率：FY25以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升并超过前期高点，FY25和FY26H1毛利率分别为29.5%/30.5%。②期间费用率：公司期间费用率持续优化，从FY20的21.2%逐渐下降至FY26H1的14.7%，主要系销售费用持续优化。③归母净利率：公司归母净利率保持稳健，基本稳定在6.5%左右。◼盈利预测与投资评级：由于公司落后门店持续出清，同店店效明显改善，我们预计公司FY26-28营收942.65/992.34/1052.13亿港元，同比增长5.14%/5.27%/6.03%；FY26-28归母净利88.73/99.58/110.58亿港元，同比增长50.00%/12.23%/11.04%，对应PE为15/13/12倍。考虑到周大福在黄金珠宝行业中的龙头地位以及产品设计与理念的高端化，品牌价值◼风险提示：行业景气度下降，新品销售不及预期，金价波动风险等-2%13%28%43%58%73%88%103%118%133%