【行业研究报告】蔚来-SW-4Q25首度实现经营盈利转正，2H26新车周期驱动价值重估

蔚来汽车(9866HK)
4Q25首度实现经营盈利转正，2H26新车周期驱动价值重估
蔚来公布4Q25盈喜。蔚来预计经调整经营利润（剔除股权激励）达7–12
亿元（人民币，下同），GAAP口径亦有望录得经营利润2–7亿元，标志
公司首次在单季度层面实现经调整经营利润转正。我们认为盈利拐点的
公司首次在单季度层面实现经调整经营利润转正。我们认为盈利拐点的
形成来自：1）交付与收入规模进入加速区间，公司在3Q25指引4Q25交
付12.0–12.5万台、收入327.6–340.4亿元，放量带动固定成本摊薄。2）
产品组合更有利（高端/大车占比提升）推动汽车毛利率改善；3）全面降
本增效与费用纪律延续，使经营杠杆在放量阶段开始释放。需要强调的
是，即使转正，按收入中值推算经营利润率仍偏低，跨过盈亏平衡线而非
高盈利阶段；但其策略含义重大：只要毛利率中枢不回落、费用率持续下
台阶，后续每一轮新品放量都将带来更可观的利润弹性。
展望2026年，1H26压力较大、2H26看新车周期。1季度通常为淡季，交
付短暂回落，规模效应将弱化；同时原材料、电池及供应链波动带来单车
成本回升风险，毛利率可能承压，1Q26不排除再度录得亏损。因此1H26
投资逻辑更偏向验证：销量能否在淡季后迅速修复、毛利率底部是否抬
升、费用率是否延续下行。真正的上行弹性更可能落在2H26，核心催化
是大型SUV新品周期：公司层面已多次披露2026年将推出ES9、全新ES7
及乐道L80等三款大SUV。大车天然具备更强定价与选装结构，若新品节
奏顺利、产能爬坡平滑，配合既有降本增效的延续，毛利率与经营利润率
有望在2H26形成第二个台阶，并有可能把4Q25的一次性盈利转化为可复
制的季度盈利能力。
2–3个季度的连续盈利/现金流改善后，才会给予更高的估值中枢。短期股
价表现依然受制于两个变量：1）淡季过后销量能否快速回升、避免1Q25
量缩带来的规模效应衰减；2）今年及2026年的新车周期（尤其大SUV）
能否按节奏上市并带动毛利率上台阶。站在当前时点，拐点已出现而市场
预期仍偏保守，但我们认为一旦销量与毛利率的「连续性」被验证，重估
弹性值得期待。若2Q26起交付恢复、成本控制兑现，而2H26大SUV矩阵
拉动ASP与毛利率，公司有望进入下一波盈利可见度提升—估值修复的正
蚀毛利率、新品节奏/爬坡不及预期及费用率反弹。
陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854