【行业研究报告】轻工制造-轻工制造行业事项点评：菲莫国际：提出三年规划，聚焦新烟成长

HNB全球份额维持高位，日本竞争加剧。公司全年HNB销量达1551亿
支（同比+11.0%），全球市占率约76%（倒算全球行业规模25年超2000
亿支）；Q4销量为384亿支（同比+7.5%，剔除下游库存扰动外为+12%），
其中日本为5.8%（剔除库存扰动）。尽管日本竞争加剧，但HNB渗透率亦
在加速提升，公司HNB产品Q4在日本渗透率已达32.6%（同比+2.1pct，
环比+0.9pct），且日本12月HNB收入占比已超50%。在欧洲，公司HNB
保持强势增长，法国/德国/意大利/波兰/西班牙IQOS渗透率Q4环比持平
/+1.2/+1.9/+1.4/+0.5pct。
多元矩阵共驱成长。口含烟/雾化全年销量同比分别+18.5%/+100%，Q4
分别为7.3%/91.4%（其中美国ZYN在Q4增速为19.0%，尼尔森预计终
端增速为23%）。美国口含烟渗透率已达到高单位数，并仍为增速最快产品；
ZYN主攻高端市场，继续保持接近2/3的市场份额。雾化方面，VEEV已
在47个市场面世，且销量保持翻倍增长态势，已在8个市场成为封闭产品
市占率第一，公司未来将持续对其投入资源，增长有望延续。
风险提示：全球新型烟草渗透率提升不及预期，监管趋严风险，竞争加剧。