【行业研究报告】基础化工-基础化工行业：PVC能否成为下一个电解铝

⚫PVC资产有望迎来重估：自2025年年底以来，PVC相关个股都有明显上涨，也得
到了股票市场的普遍关注。同时PVC商品价格虽有一定上涨，但更多被解读成为应
对26年4月后出口增值税不退税政策的抢出口行情。PVC行业未来究竟会如何变
对26年4月后出口增值税不退税政策的抢出口行情。PVC行业未来究竟会如何变
化，基本面是否能够满足市场期待，还存在较大争议。我们认为PVC作为典型的高
能耗产品，与电解铝存在较大的相似性，而过去几年两者的景气度可谓“云泥之
别”。但展望未来，我们认为压制PVC景气度的因素已经发生转变，未来PVC资
产价值有望迎来重估。
⚫需求结构是重估驱动力：PVC与电解铝都是典型高能耗产品，电力是最重要的生产
要素。在2022年前的很长时期，PVC与电解铝的度电产值基本一致。但是2022年
之后，两者发生了非常显著的分化。到2026年当下，同样消耗一度电产生的产值，
生产电解铝达到电石法PVC的一倍以上。我们认为在2022年后导致电解铝和PVC
产生明显分化的主要原因是需求端的变化。PVC受到地产影响，内需出现下滑；电
解铝则受到光伏产业拉动，需求快速增长。但是展望未来，我们认为PVC的需求结
构已经基本完成了重大调整。只要新兴发展中国家能够保持增长势头，那我国的
PVC需求有望重演2022年后电解铝结构转变的过程，PVC的资产价值也有望随之
重估。
⚫能源属性是重估价值锚：市场普遍将国内电解铝的景气度归因于“4500万吨产能红
线”政策。PVC行业虽然没有类似的明文规定，但我们认为政府实际已经根据碳排
放强度划下了隐形红线。电石法PVC不仅当下单位碳排的产值很低，未来绿色化改
善空间也非常小，需求结构上还有较大出口量。因此我们认为，在双碳目标框架
下，电石法PVC可以说是最不具备产业吸引力的产品之一。对于乙烯法PVC来
说，虽然能耗与碳排低于电石法，但产能都处于东部沿海。从全局考虑，我们认为
地方政府将有限的资源投入到乙烯法PVC的可能性也很低。最后在海外，PVC也
有一条隐形的产能红线，就是发电能力。我国的发电能力在世界其他国家和地区目
前都看不到复制的可能性，自然也难以发生PVC的产业转移。我们测算电解铝典型
企业在2024年的度电盈利已经达到0.21元，如果PVC修复到相当水平，则意味着
PVC双吨盈利将超过1500元。
⚫PVC行业相关标的主要包括中泰化学、新疆天业、北元集团、鄂尔多斯、天原股
份、嘉化能源、氯碱化工、万华化学。这些企业大都属于PVC行业中竞争力较强的
公司。但受到行业景气度影响，目前这些公司PVC业务的盈利能力都较差，如新疆
天业预告2025年全年盈利还处于小幅亏损状态。如果PVC盈利水平能够达到我们
上文预期，则这些企业的盈利都将得到明显提升。
风险提示
⚫双碳政策变化；油价大幅波动；新兴国家发展形势变化；假设条件变化影响测算结
果。
投资建议与投资标的