【行业研究报告】百胜中国-市场情绪大幅改善，潜在销售回暖有望助力利润率超预期

百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：市场情绪大幅
改善，潜在销售回暖有望助力利润率超预期
百胜中国4Q25同店销售增长及经营利润率都大超市场预期。管理层
表示观察到短期销售有向好的趋势，并在近期对外送渠道进行小幅提
价，旨在减轻不断上升的骑手成本压力。以上都有利于短期市场情绪
的改善。我们认为公司未来的同店销售表现若好于公司指引，则有望
在经营杠杆的帮助下令利润率表现超出市场预期。基于公司强大的基
本面、稳健的业绩表现以及持续聚焦股东回报，我们维持百胜中国“买
入”评级。我们最新的目标价（港股为505.6港元，美股为64.8美元）
是基于12x2026EEV/EBITDA。
短期销售趋势回暖，但1Q26利润率可能承压：管理层从2025年底
开始观察到短期销售趋势有所回暖，并表示2026年至今的销售表现
符合公司预期。管理层预计公司1Q26将继续看到同店销售与同店交
符合公司预期。管理层预计公司1Q26将继续看到同店销售与同店交
易量的正增长，系统销售增速预计与未来三年的目标一致（中到高
单位数）。然而，考虑到（1）外卖人工成本的压力将持续，（2）原材
料价格下降的帮助有所减小，（3）“FreshEye”和“RedEye”两个项
目对利润率的帮助已在去年有显著的体现，管理层预计1Q26的利润
率在去年较高的基数下将面对较大的压力，餐厅利润率及经营利润
率将基本保持同比持平。
2026年全年指引符合未来三年的目标：管理层预测（1）2026年同
店销售额将小幅正增长0-2%，系统销售同比增长中到高单位数，与
投资者日公布的2026-2029年复合增长目标一致；（2）2026年肯德
基的客单价保持稳定或小幅下降，而必胜客的客单价将维持显著的
下降趋势；（3）2026年的原材料成本有望继续下降，但降幅收窄。
肯德基及必胜客的销售成本占收入比例同比基本持平；（4）2026年
外送占比将持续提升，令人工成本占收入比例继续承压；（5）公司将
通过进一步的降本增效措施（比如不同门店、区域以及品牌之间的
资源共享，资本开支及折旧的下降等）来降低非外送人工成本、租金
及其他费用占收入的比例；（6）公司力争2026年全年餐厅利润率及
经营利润率维持同比小幅扩张（其中，肯德基大概率保持稳定，必胜
客显著扩张）。
必胜客及其他新业态将驱动未来的增长：在大举改良菜品、优化运
营流程、提升运营效率之后，必胜客同时实现了客单价的大幅下降
及利润率的大幅提升。这也使必胜客在2025年得以在原有900个城
市的基础上进入200个左右的新城市（其中必胜客Wow进入了约
100个新城市）。尽管必胜客4Q25的收入增速依然不及肯德基，但
我们认为必胜客在未来三年的门店扩张与利润率提升潜力要大于肯
德基。另外，继肯德基与肯悦咖啡的“肩并肩”模式之后，公司正在
积极尝试KPRO（目前有200多家店，2026年有望实现翻倍）和“双
子星”（目前42家）等新业态。虽然相较于肯德基巨大的门店体量，
这些新业态短期的收入贡献依然非常有限，但这些新业态的意义不
仅在于为肯德基带来额外的同店销售（肯悦咖啡平均贡献肯德基母
店中单位数的同店销售额），更在于满足客户不同的消费场景和需求，
同时优化运营效率，长期来看有助于提升公司整体的经营利润率。
投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治
恶化带来的风险。
浦银国际公司研究