【行业研究报告】H&H国际控股-全家营养龙头，开启向上周期

H&H国际控股：全家庭营养领导者，基本面拐点向上。1999年公司前身
合生元成立，打造益生菌大单品；2008年奶粉上市后凭“法国进口”定位
高速成长，2007-2013年收入/净利润复合增速70.1%/89.9%。此后公司
高速成长，2007-2013年收入/净利润复合增速70.1%/89.9%。此后公司
开启并购扩张之路，2016年收购澳洲保健品品牌Swisse、2020年收购美
国宠物食品品牌Solidgold、2021年收购美国宠物补充品品牌ZestyPaws，
完成全家庭营养布局，2013-2020年收入/净利润复合增速13.7%/4.8%。
2021年后公司因奶粉业务承压、债务负担加重等步入调整期，2020-2024
年收入/净利润复合增速3.9%/转亏。2024年公司收入/净利润130.5/-0.5
亿元，短期承压；经过奶粉新旧国标替换、债务置换等调整，基本面触底
修复，25Q1-3营收增速同比+12.0%。
ANC：““1+3”矩阵布局，全球扩张拓市场。ANC业务为Swisse“（维诗））
品牌，2024年收入67.0亿元，同比+9.0%，占比51.3%；经调整后EBITDA
为14.2亿元，同比+10.5%，保持稳健增长。保健品长青赛道全球扩容，
中国市场仍处成长期，渠道端电商占比提高至约60%，内容电商增速领
先；产品端呈现“多元化、场景化”趋势，成分功效持续创新、细分。Swisse
为澳洲及中国VHMS第一品牌，打造“1+3”产品矩阵，Swisse主品牌覆
盖全品类，SwissePLUS定位超高端科技抗衰、SwisseMe定位年轻群体、
LittleSwisse定位儿童健康，把握细分人群及市场机遇。我们预期Swisse
在高品质澳洲进口品牌力支撑、年轻化营销运营、全品类产品矩阵布局及
高效推新支持下有望持续抢占更高份额。
BNC：超高端市场扩份额，提高费效优化盈利。BNC业务为合生元品牌，
2024年收入43.8亿元，同比-25.8%，占比33.6%；经调整后EBITDA为
4.3亿元，同比-51.4%，2024年该业务触底，2025年迎强势反转。中国
婴配粉行业已步入存量竞争阶段，2025年触底修复，预期未来销量平稳、
结构持续高端化升级。合生元““星””列定定位超高端，主打6倍乳桥蛋
白LPN特色配方，2024年完成新旧国标切换后2025年迎亮眼反转，25Q1-
3收入同比大幅增长33.3%，超高端婴配粉市场份额提升至16.4%。我们
预期合生元将受益于奶粉高端价格带扩容、公司抢占更高份额，收入有望
稳健增长；同时优化费投提振盈利能力。
PNC：发力高成长赛道，培育第三曲线。PNC业务包括宠物食品Solidgold
和宠物营养品ZestyPaws两大品牌，2024年收入19.7亿元，同比+5.3%，
占比15.1%；经调整后EBITDA为1.0亿元，同比+140.7%。宠物行业在
美国高渗透且仍保持稳健增长，中国市场处于成长期，集中度低、品牌方
迎成长机遇。ZestyPaws定位高端，为北美宠物营养补充剂龙头品牌，
2024年在北美宠物补充品市场份额达到10.4%，保持稳健增长。Solid
Gold定位高端宠物食品和营养品，2020年开始进军中国市场，2024年
开始渠道优化和产品组合高端化，顺应行业高端化抢占更高份额。PNC业
务尚在培育中，短期因调整增速放缓，未来有望提速增长、盈利能力提升。
高额利息支出，降息周期受益。截止2025年中报，公司短期借贷及长期
借贷合计91.7亿元；25H1利息费用支出3.6亿元，同比-17.9%。我们预
计未来美联储降息、公司逐步偿还债务、债务置换后利率下降等均将减轻
公司债务负担，利息费用逐步下降增厚利润表现。
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