唯万密封收入拆分及预测

研究报告节选:

4.投资建议从公司产能布局来看：2021 年产能约 3700 万件，募投项目中新建年产 8000 万件/套高性能密封件项目和智能化升级改造项目预计使公司产能在 2024 年末达到 1 亿件，我们认为短期来看公司暂不存在产能瓶颈；国产替代的节奏是决定业绩增长的关键：我们认为决定公司收入增长表现超越行业的关键在于国产替代节奏，即新产品验证测试、批量化进度。在当前公司新产品已经开启国产替代节奏的阶段，预计 2022-2024 年，收入端复合增速有望达到 30%，伴随自制件占比提升，盈利能力增强，利润端复合增速有望达到 40%。核心假设如下：（1）密封件产量：从产能角度来看，2022 年公司进入募投项目建设阶段，我们假设产能约4000 万件，按产能增速 30%-40%大致推算，2023-2025 年有效产能分别为 5500、7500、10000万件；2019-2021 年，公司招股书显示产能利用率分别为 95%、99%、98%，我们预计产能释放阶段，产能利用率区间估计在 90%-95%之间，对应 2022-2025 年密封件产量 3800、5000、7000、9000 万件。（2）密封件销量：需要考虑自制件与外购件（定制件+标准件）比例。2019-2021 年，公司自制件销量占比分别为 61.2%、61.5%、56.2%，徐工由公司代理后，外购件占比上升。我们预计公司新产品陆续验证、批量化后，自制件占比将逐步提升，预计 2022-2024 年，公司自制件销量占比有望达到 65%、70%、75%。参考密封件产量，则加上外购件后，估计密封件总销量大致在 6000、7200、9200 万件左右。核心主营分业务来看，三类业务密封件预期销量基本和估算的总销量大致匹配： ①液压密封件：主要包括主密封（活塞杆封、活塞封、防尘圈），辅密封（静密封、导向环）等。2021 年营收 1.75 亿元，均价 6.85 元/件，估计销量 2556.69 万件。2022 年受工程机械行业需求下行影响，估计销量同比-10%。2023-2024 年，随着新产品滚动测试及批量化，我们预计销量增速有望呈加速趋势，分别为 25%、35%，对应约 2876、3883 万件。 ②液压密封包：主要包括工程机械、煤机、农机密封包。2021 年营收 1.49 亿元，均价 122.8元/包，估计销量 132.48 万包，按公司招股书披露的 2021 年组成密封包所需密封件的领用量及密封包产量估计，每包约 9-10 件密封件。2022 年受工程机械行业需求下行影响，估计销量同比-10%。2023-2024 年，随着新产品导入下游客户，预计密封包销量增速 15%、25%，对应 137.12、171.40 万包，对应所需密封件分别约 1303、1628 万件，增速略低于密封件散件销售，但从长期角度看，密封包解决方案有望成为主流。 ③其他密封件：主要为履带密封件、气动密封和油封，其中油封均为外购。2021 年营收 0.7亿元，均价 2.47 元/件，估计销量 2853.28 万件。2018-2021 年销量 CAGR 为 21.43%，单价CAGR 为-4.43%。预计 2022 年受行业波动影响，销量同比-10%，2023-2024 年，销量增速 20%。均价方面预计年均下滑 5%。（3）均价及毛利率：密封件及密封包业务，随着高端产品在下游客户的导入，高价质量自制的主密封销量占比提升，均价有望同比回升（除了 2022 年需求波动较大、产品测试小批量阶段，均价下滑），2022-2024 年预计均价分别同比-5%、+5%、+7%；毛利率方面，随着自制件比例的提高及原材料价格的下降，毛利率呈持续提升趋势，预计年均提升 0.5pct。我们预计公司 2022-2024 年的营收分别为 3.63、4.51、6.08 亿元，对应增速分别为-11.37%、23.89%、34.83%；归母净利润分别为 0.57、0.77、1.05 亿元，对应增速分别为-5.0%、35.2%、37.1%，对应 PE 分别为 57、42、31X。

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最后更新: 2023-03-16

图表内容

表19：唯万密封收入拆分及预测
报告期
2022E
2023E
2024E
营业收入
405.04
410.68
363.99
450.94
608.01
yoy
39.99%
1.39%
-11.37%
23.89%
34.83%
毛利
156.16
146.66
134.58
168.49
229.8%
毛利率
38.55%
35.71%
36.97%
37.37%
37.81%
密封制品
96.84%
96.00%
95.91%
96.06%
96.52%
收入
394.27
349.09
433.18
586.85
yoy
36.90%
0.52%
-11.46%
24.09%
35.47%
毛利
156.51
147.41
131.63
164.98
225.68
毛利率
39.90%
37.39%
37.71%
38.09%
38.46%
①液压密封件
41.35%
42.64%
39.64%
43.58%
46.69%
收入（百万元）
167.48
175.13
149.74
196.53
283.89
yoy
29.58%
4.57%
-14.50%
31.25%
44.45%
销量（万件）
1
97272
2
556.69
2
301.02
2
876.28
3
88298
单价（元/件）
8.49
6.85
6.51
6.83
7.31
毛利（百万元）
62.10
62.51
53.91
71.73
105.04
毛利率
37.08%
35.69%
36.00%
36.50%
37.00%
②液压密封包
38.60%
36.23%
38.23%
37.25%
36.95%
收入（百万元）
156.36
148.79
139.10
167.96
224.64
yoy
52.09%
-4.84%
-6.52%
20.75%
33.75%
销量（万件）
106.97
132.48
119.23
137.12
171.40
单价（元/件)
146.19
122.80
116.66
131.07
毛利（百万元）
66.05
59.59
56.33
68.86
毛利率
42.24%
40.05%
40.50%
41.00%
41.50%
③其他密封件
16.89%
17.13%
18.13%
15.23%
12.88%
收入（百万元）
68.40
70.35
60.26
68.69
78.31
yoy
25.60%
2.85%
-14.35%
14.00%
14.00%
销量（万件）
2
541.12
2
853.28
2
567.95
3
081.54
3
697.85
单价（元/件)
2.69
2.47
2.35
2.23
2.12
毛利（百万元）
28.36
25.32
21.39
24.39
27.41
毛利率
41.47%
35.99%
35.50%
35.50%
35.00%
非密封产品
2.66%
3.39%
3.44%
3.33%
2.97%
收入
10.76
13.91
12.52
15.02
18.03
yoy
646.56%
29.25%
-10.00%
20.00%
20.00%
毛利
2.41
2.61
2.47
2.96
3.56
毛利率
22.41%
18.73%
19.73%
19.73%
19
73%
其他业务
0.50%
0.61%
0.65%
0.61%
0.52%
收入
2.04
2.50
2.37
2.73
3.14
yoy
48.17%
22.66%
-5.00%
15.00%
15.00%
毛利
-2.76
-3.36
0.47
0.55
0.63
毛利率
-135.59%
-134.47%
20.00%
20.00%
20.00%
资料来源：wind
安信证券研究中心