【行业研究报告】三星医疗-康复医疗连锁模式得到验证，开启二次增长曲线

投资要点
◼投资逻辑：伴随老龄化带来需求增长、康复意识提升及政策推动等，
我国康复医疗快速发展。三星医疗旗下康复医院快速扩张，先发优势
显著，重症康复走出“差异化、连锁化、品牌化”；按照“并购+自
建”目标，我们认为至2025年公司旗下医院收入有望超40亿元。
◼康复医疗千亿市场规模有待开拓，行业持续快速增长：随着人口老龄
化加速，尤其术后康复、重症康复等亚级重症刚性康复需求持续增
长，及政策支持康复医疗建设、DRGs加快病人周转之下，康复医疗行
业加快发展。根据国家卫健委数据，2011-2020年，我国康复医院门急
诊人次CAGR达7.8%，人均康复医疗费用CAGR达17.6%。根据毕马
威预测数据，2021年我国康复医疗服务市场规模约1032亿元，预计
威预测数据，2021年我国康复医疗服务市场规模约1032亿元，预计
2025年达2207亿元，2021-2025年均复合增长率约21%。
◼康复医疗全国市场格局分散，重症康复连锁龙头未来可期：康复医院
单院投入资产较低、盈利周期较短，民营康复机构快速发展，2020年
民营专科康复医院占比达75%。但市场以区域性竞争为主，全国市场
竞争格局分散，优质民营康复医院主要集中一二线城市或大三甲医院
周边单体医院。头部民营连锁以三星医疗、顾连医疗等为代表，加快
抢占优质市场，三星医疗作为全国康复医疗龙头雏形初现。
◼三星医疗医院扩张模式成熟，先发优势显著，以重症康复为特色走出
差异化、品牌化的连锁发展之路：公司以智能配用电业务起家，自
2015年进军医疗产业并在其后聚焦于康复医疗专科领域。2015-2021
年，公司智能配用电收入占比从81%下降至77%，但仍为现金流业
务；医疗服务业务收入占比从12%提升至20%，高成长性初现。三星
医疗子公司通过医疗产业基金平台，现已参股投资医院20余家，同时
公司探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公
司现已形成完善的人才培养与激励机制，借助明州系医院卓越的重症
康复能力及旗舰医院管理经验帮助新院成长，并凭借重症康复特色学
科打造品牌影响力。公司于2021年、2022年分别收购2家、5家康复
医院，未来“并购+自建”并行，医疗产业版图稳步扩张，助力公司业
绩与估值双双提升。公司先后发布2次股权激励计划，业绩目标值为
以2020年为基数，2020-2024年医疗服务收入CAGR不低于19%，智
能配用电扣非净利润CAGR不低于22%，彰显公司发展信心。
◼盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为
79.57/94.40/111.68亿元，归母净利润分别为8.40/10.99/14.36亿元，对
应当前市值的估值分别为18/14/10倍。其中，估计医疗服务业务板块
2022年净利润约1.6亿元，2025年有望达3.8亿元，2022-2025年
CAGR约33%。考虑到公司智能配用电业务有望恢复稳健业绩贡献，
◼风险提示：医院扩张进度或不及预期的风险；自建医院盈利提升或不
及预期的风险；医院管理层团队变动的风险；市场竞争加剧的风险。
-60%
-53%
-46%
-39%
-32%
-25%
-18%
-11%
-4%