【行业研究报告】仙鹤股份-把握盈利拐点，长期成长突出

产品矩阵拓宽打开成长空间。同行竞争对手最多布局3-4个赛道，仙鹤全赛道布局，拥有9大产品方向，超
60种大类产品。特种纸赛道单赛道规模较小，公司多品类布局、突破成长瓶颈，而这背后考验的是产品研
发、柔性化生产和销售能力。
成本压力仍存，回落预期显现。仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，
能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%。截止目前，煤价已高位回落，纸浆仍高位震荡，中期产能
增量较多、供需失衡，预计2022H2浆价向下概率较大。根据我们测算，浆价格下降10%可提升净利润约25%。
量价双升，盈利能力环比上行。成本压力仍存，但特种纸赛赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧性
强，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。
截止目前，龙头企业普遍完成2-3轮提价，提价效应预计Q2开始显现，吨盈利环比上行。下半年伴随需求
复苏，期待销量上行，盈利弹性有望释放。
产能陆续释放，下游需求无虞。2022H230万吨食品卡纸产能预计投产，广西和北海项目逐步建设，预计
2022-2025年公司产量分别为105、134、174、224万吨（夏王折算1/2），4年CAGR25%以上。公司未来新
增产能主要布局食品医疗、热转印、装饰原纸等消费景气赛道，下游2000多客户充分消化产能，量&利齐
升逻辑通畅。
核心能力稀缺，龙头地位稳固。特种纸行业近800万吨市场空间，仙鹤市占率约15%，行业进入国产替代
和出口替代阶段，龙头甜蜜享受行业成长。公司核心竞争力突出，具备产品研发及柔性化&精细化生产能
力，目前形成九大系列、60余种产品的多元布局，高附加值产品如电解电容器纸、食品医疗纸、热转印纸、
装饰原纸等占比已经提高至60%以上，且未来持续提升；此外，公司致力于产业链纵深延展，C端产品占
比逐步提高。
布局消费，成长路径清晰，特种纸赛道龙头地位持续加强。预计公司2022-2024年收入分别为81.40、98.36、
127.49亿元，同比增长35.3%、20.8%、29.6%，归母净利润分别为9.0、14.5、18.2亿元，对应PE为19.4X、
风险提示：原材料价格大幅波动、产能不达预期、行业竞争加剧