【行业研究报告】拼多多-美股公司首次覆盖报告：迈向盈利改善新阶段，由规模扩张转向差异化竞争

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证书编号：S0790122030028
拼多多作为国内以用户计的第二大综合电商平台和最大的农产品交易平台，在
用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力，短期内我们认为公司的核
心能力结构不会出现明显变化，公司收入会步入平稳增长区间，预计2022-2024
年公司收入分别为1117.1/1408.0/1726.4亿元人民币，对应同比增速分别为
19%/26%/23%。考虑到公司营销费用的效率优化、低价生态日趋成熟以及多多
买菜的亏损进一步收窄，预计2022-2024年公司的Non-GAAP净利润分别为
195.2/263.3/359.5亿元人民币，对应同比增速分别为41%/35%/37%，对应
EPADS分别为13.52/17.71/23.48元。公司最新股价51.26美元（截至2022年8
月5日）对应2022/2023/2024年25.6/19.5/14.7倍PE，考虑到公司的用户体量
规模以及多多买菜在社区团购赛道优势的逐渐确立，看好公司后续盈利能力提
短期成长仍依赖高营销投入，静候差异化定位下收入和利润实现突破
长期来看，我们看好公司在农产品领域持续投入带来的差异化优势，进而减少
GMV增长对补贴的依赖，帮助公司从生产效率端打开盈利空间；短期来看，我
们认为：（1）公司零售型收入占比会继续提升：受GMV增速放缓和货币化率
提升空间有限的影响，预计公司的平台型业务收入增速会有所放缓，但在农业
供给端的高投入有利于多多买菜GMV占比的继续扩大，使得公司的零售型收
入占比进一步提升；（2）营销效率优化驱动公司利润继续改善：营销费用是公
司的主要支出，短期公司依然需要较高的营销支出来维持平台对用户和商家的
吸引力，但通过聚焦补贴、减少品宣投放等策略，预计公司的营销效率仍有进
一步的优化空间。
风险提示:宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；品牌化上行不及预期；
用户增长不及预期；海外政策变化风险。
财务摘要和估值指标
指标2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)59,49293,950111,710140,797172,642
YOY(%)97.457.918.926.022.6
经调整净利润(百万元)-2,96513,83019,52126,32935,953