【行业研究报告】恒逸石化-海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹

从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多
解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由
解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由
于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下：
⚫直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度
不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其
他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市
场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于
设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有1550万吨的炼油产能退出，加之俄乌
冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于
东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢
复。今年3月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。
⚫国内10亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030年前碳
达峰行动方案》中要求，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。
10亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩9000万吨/年的原油一
次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项
目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇
期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对
于炼化企业不失为是一个不错的选项。
⚫涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下
游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环
节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。
⚫基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司2022-2024年每股收益
分别为0.98、1.25、1.41元。按照可比公司22年12倍PE，首次覆盖，给予目标
风险提示
⚫原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱
二期项目进展不及预期；汇率波动影响。
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)86,430128,980156,666158,366159,644