【行业研究报告】-A股2023年度策略：风高浪急的考验

投资要点：
导读：2022年经历了太多“黑天鹅”，2023年会不会更好把握？回顾历史容易，
要准确预测未来，无疑很难很难。我们2022下半年策略《力挽狂澜，一波三折》
总结“危机—刺激—退出”模式下市场如何演绎。但展望2023年，唯一能确定的
就是考验不会比今年少，正如二十大报告一再强调的“统筹发展和安全”，准备经
受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨
绸缪才可能稳中求进。
“意外”的2022与迎接2023新考验。2022年9月份全球制造业PMI是2020年
下半年以来首次跌破荣枯线，10月再度走低，全球经济下行趋势确认。2010年以
来，很少出现全球经济下行，而美债表现持续强势的局面。这一轮由于通胀韧性下，
全球金融环境紧缩，且地缘政治冲突仍然在演绎，因此美债收益率、美元指数持续
飙升，全球风险资产普遍受到打压。另外，国内由于疫情冲击、房地产下行影响，
飙升，全球风险资产普遍受到打压。另外，国内由于疫情冲击、房地产下行影响，
内外双重承压，恒指、深成指领跌全球权益市场。百年变局，20大报告指出，未
来面临的环境是全球性问题加剧、世界进入新的动荡变革期以及来自外部的打压
遏制随时可能升级，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。未来五年是现代
化社会建设的开局时期，打好基础放眼长远，强调经济高质量发展。
普林格周期：2023同步指标能否持续回升？2022年的市场运行特征仍然符合我
们的普林格框架。滞后指标高位下行，同步指标由于疫情影响又再度下行，并且始
终维持低位，但由于流动性层面的宽松，先行指标从底部上行，符合普林格周期1
的阶段，但未能持续转入普林格阶段2。而阶段2-4才是权益占优阶段，阶段1债
券占优。2022年，在先行指标至同步指标传导不畅的背景下，权益弱势，市场缺
乏趋势性机会。同步指标能否探明底部持续回升是A股2023研判的核心问题。考
验主要在于：疫情、房地产、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，篇幅
限制，我们2023年度策略将以系列报告形式展开分析。
同步指标拆解：2023三驾马车何去何从？1）居民收入预期低，消费回暖承压。
2020年以后失业率呈现出高波动性，居民行为更加保守，储蓄意愿提升。2011年
以来社消同比增速稳步下台阶，2020年以后降速更加明显。预计收入预期低迷仍
继续影响消费回暖。2）出口：高增难以维持。一是全球经济环境影响出口回落；
二是目前出口项价格贡献程度较高，后续回落压力；三是出口数量8月开始出现
结构性走弱；四是海运的高频数据上，量价均已经走弱；五是欧美对出口的拉动效
应8月开始明显走弱，金融环境持续紧缩，明年压力更大。3）基建：财政有定力，
23年有望延续积极。新增专项债加速前置发行，并且后续下半年追加限额，结构
性货币政策工具也开始发挥作用。2022年基建上行有效支撑固定投资，对冲房地
主要工具，并且有望继续前置。4）制造业：仍具韧性，但增速意义上或将开始下
行。当经济景气度回升时，制造业投资增速也会出现回升，但其往往具有滞后性。
5）房地产：政府端房住不炒仍是主基调，地方政策边际宽松；居民端，政策宽松
更利好高能级城市，居民预期悲观导致复苏缓慢；本轮政策放松力度较为克制，销
售表现维持弱复苏，房地产投资低迷或持续至明年。
A股2023年回报率测算与状态。2023年中性假设下的PE-2023E变化至三年滚
动均值将收涨5.03%，悲观情景预期估值变化至均值将收跌-2.45%，乐观情景将
收涨7.93%。而PE-2023E无论在哪种情景下，距离2010年以来最低估水平均有
30%的空间。市场状态方面，我们一共建立了4个大类指标来全面监测，包括资产