【行业研究报告】双良节能-硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务，再启新成长曲线

盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E
营业总收入（百万元）3,83013,35927,68933,940
同比85%249%107%23%
归属母公司净利润（百万元）3101,0082,2172,824
同比126%225%120%27%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.170.541.191.51
P/E（现价&最新股本摊薄）76.1823.4410.668.36
关键词：#第二曲线
投资要点
◼双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备
起家，2015年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业
务，2021年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源
业务——2017-2021年公司节能节水设备占总营收比重70%-80%，光伏
还原炉&硅片占比持续提升，2022上半年占比达到71%。2017-2021年
公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元，年
均复合增长率分别为22%/34%，2022年前三季度营收和归母净利润分
别为87.5/8.3亿元，同比增长286%/369%，主要系多晶硅还原炉订单实
现规模交付、硅片业务放量。
◼第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节
水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用
水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用
领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空
冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的
毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右。
◼第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供
不应求下硅料厂积极扩产，1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为
8000万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到2025年还原
炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉
规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大
全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在65%以上，2022年双良
节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%。
◼第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021
年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技
术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不
足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后
供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新
玩家，积极扩产获得规模效应，2022年产能约33GW，2023年有望达
50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。
◼盈利预测与投资评级：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别
为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统
节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头
地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值
◼风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。
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