【行业研究报告】医药生物-创新药深度研究系列七：从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值

2022年9月29日
行业研究
行业研究
从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值
——创新药深度研究系列七
医药生物
很多投资者发现创新药行情不完全取决于基本面，即存在公司基本面没有显著变
化但股价发生较大幅度涨跌的情况。我们在2022年1月12日发布的报告《创
新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β——创新药深度研究系列六》中提出市场
风险偏好会影响资金流向，而如何判断风险偏好变化则令很多投资者倍感困惑。
我们认为要解决以上问题，需要站在更高维度，从宏观视角理解创新药的行情。
创新药，攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在牛市中有着明显的超额收
益，例如从2019/01/04~2021/02/18期间，沪深300涨幅达到90%，而多个创
新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业上涨360%，信达生物上涨315%，
君实生物上涨254%，荣昌生物-B从2020年11月在港交所IPO之后涨幅也迅
速达到90%；而当大盘下行时，创新药板块的防御能力并不理想。要理解这种
现象，就需要站在更高层面的宏观视角来分析背后的驱动因素。
药企的商业本质：现金流量为王。药企的商业模式的本质是“制药价值循环”，
即药物发现、临床开发、生产、销售四个环节完善运行产生现金流。传统药企转
型创新是将仿制药销售现金流升级为创新药销售现金流，Biotech成长为
Biopharma则是将融资现金流切换到销售现金流。现金流发展路径决定了创新
药估值很大程度上依赖于未来价值在当前的折现（Biotech远期价值占比更大），
从而导致了宏观因素对创新药估值产生深刻影响。
降息是创新药行情的冲锋号。由于创新药远期价值占比高，所以rNPV估值体系
受到贴现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的很大影响。历史复盘可以发现，
降息周期的创新药往往会迎来大涨，而加息周期则会下跌，无论是美联储货币政
策对美国创新药、中国央行对中国创新药、美联储对中国创新药，均有这一特点。
降息看空间，加息看业绩。由于Biotech类企业与Pharma类企业的发展路径、
现金流量结构不同，导致其估值体系也有较大差异。Biotech类企业的估值更多
依赖于远期现金流的折现，而有收入和利润的Pharma则有更稳健的中短期现
金流。由于远期现金流折现受到贴现率影响更加明显，导致处在降息周期的
Biotech进攻性更强，而处在加息周期的Pharma防御能力更好。
买创新药选A股还是H股？A股和H股上市的创新药股价走势并不完全一致，
涨跌幅有时会有较大差别，A/H溢价率也会发生较大的波动。当人民币贬值压力
增加（LIBOR-SHIBOR上升）时，H股估值较A股更容易受到压制，A/H溢价
随之升高，优先考虑A股创新药，反之H股创新药的进攻性更强。
“放水”能催生创新药牛市么？放松货币政策所释放的流动性直接的影响是创造
更好的融资环境，即创造融资现金流，为企业发展奠定现金基础。虽然不一定能
够立竿见影地启动二级市场的创新药牛市，但是良好的融资环境将为创新药的发
展壮大提供充足的资金用于投入研发，产生优秀的药物成果，将在未来为企业创
造充沛的销售现金流，从而改变市场预期，带来估值体系的提升。
投资建议：从宏观视角剖析创新药估值要素。在降息周期，资金成本下降，贴现
率下降导致估值提升；而货币政策放松导致社融增加提供的充裕流动性，意味着
创新药企业可获取更多的融资，从而投入研发、生产、销售等经营活动，而且资
本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响A/H股
之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好，风险偏好随
之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药的牛市行情。
风险分析：政策调整的风险、市场风险偏好变化的风险、临床试验失败的风险。
作者