【行业研究报告】-【宏观专题】信用扩张从“自动挡”到“手动挡”

社融的新时代已经悄然开启：信用扩张正从“自动挡”向“手动挡”切换
兵马未动，粮草先行。信用的扩张一直是经济趋势判断的重要先行指标。但
去年10月以来，社融同比从10%抬升至当下的10.6%，可经济增长却迟迟不
见起色。这其中自然有疫情反复对经济的扰动，另一方面也有信用扩张驱动力
见起色。这其中自然有疫情反复对经济的扰动，另一方面也有信用扩张驱动力
因素转变的影响。
过去一段时间，信用扩张的驱动因素逐步由利益驱动变更为政策引领。我们
可以从三方面视角观察这一行为的变化：居民融资更多与普惠领域相关而非流
向房地产；企业贷款更多流向政策支持的领域比如基建、制造业、绿色、小微；
社融的其他部分，非标融资逐步减少，政府债券逐步增多。
未来的社融亮点更多发生在政策鼓励的领域，社融增速的变化也更表征着当
期政策发力的效果。按照今年二季度货政报告专栏三的表述“中长期看，我国
信贷增长将更加重视总量稳、结构优，绿色投资、‘两新一重’等新动能在一定
程度上可为信贷增长提供支撑。加上信贷资源继续向重点领域和薄弱环节倾
斜，金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性将稳步提升”。信用扩张逐
步政策导向化的背后，新的发展阶段已经悄然开启。
信用扩张从“自动挡”向“手动挡”转换之后，单月社融的波动预计逐步增
大。由于当下社融的扩张更依赖于政策推动，因此当政策明显发力时社融同比
易多增，但当政策较少时社融同比易少增。具体参考《高基建搭配低地产下的
“高波动”社融》。
居民信贷思路的转变：从“买房”到“普惠”
居民借贷结构逐步从消费贷款转向政策扶持的经营贷款。与2018年之前相比，
今年前三个季度居民流向地产的信贷占比减少36%，居民经营贷款占比上升
50%。
居民购房贷款占比回落主要受到预期影响，虽然短期销售同比或负向收窄，
但销售面积整体仍处于下滑态势。当下居民购房超额收益率是2016年以来的
最低值，且仍在持续下行。历史规律来看，房价下降预期对于商品房销售面积
来房价下降预期占比的居民较二季度的16%进一步抬升至16.3%。
经营贷款占比抬升主要与政策力度推动相关。根据《中国人民银行关于对普
惠金融实施定向降准的通知》和《中国人民银行关于调整普惠金融定向降准有
关考核标准的通知》，普惠金融领域贷款包含个体工商户经营性贷款。
企业信贷思路的转变：从“速度”到“质量”
当下制造业在逐步替代地产对中长期贷款拉动的作用。与2018年相比，今年
前三个季度流向基建领域的信贷占比提升了5%，流向地产的占比下滑了27%，
流向制造业的占比提升了15%。
信贷资源正在逐步流向央行结构性工具重点扶持的方向。根据央行公布的数
据，2018年普惠小微贷款占新增企业贷款比重仅有20%；而疫情以来这一数
据占比维持在33%左右；2018年绿色贷款占新增企业贷款的比重仅为20%，
而截止2022年9月绿色贷款占比已经提升至41%。
地产投资羸弱的背景下，未来企业信贷的扩张或将以基建作为基本盘，辅以
各类结构性货币工具所推动的领域。当下房地产销售的弱势必对地产投资形
成掣肘。历史上土地溢价率对房地产建安投资约有一个季度的领先性，过去一
年，土地溢价率持续维持在3%左右的历史极低值。虽然地产投资同比由于基
数原因基本见底，但在未看到土地溢价率明显修复的情境下，难以讨论地产
投资需求的抬升。
社融的其他部分：从“创新”到“政策”
剔除企业短期贷款，中长期贷款和居民贷款以外，社融的其他部分拉动主要
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