【行业研究报告】有色金属-电解铝行业专题研究：能源视角看电解铝行业，值得中长期配置

投资要点：
能源稳定供应存在挑战，电解铝行业有望迎来新机遇。近十年我国经济
快速发展拉动能源需求增长，能源安全作为经济发展命脉不容忽视。但
我国主体能源煤炭在开采过程具备负外部性，且行业缺乏资本开支，稳
定供应仍存挑战，我们预计2023-2025年全国煤炭供需仍存缺口。同时，
水力发电不稳定、风电和光伏发电量当前仍然较低，清洁能源仍不稳定。
据能源三元悖论理论推断能源价格未来仍将保持高位，而电解铝作为高
据能源三元悖论理论推断能源价格未来仍将保持高位，而电解铝作为高
载能行业，能源成本占比高，其中电力成本占比接近40%，主要依靠火
电，而自2022年以来煤价持续历史中高位运行，极大增加了电解铝行
业的成本，未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行，行业由此
有望迎来新机遇。
国内电解铝行业新增产能有限。2017年以来电解铝行业持续整顿，锁定
产能天花板在4500万吨左右，其中2022年总产能为4445万吨/年，主
要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省，预计未来国内新增产能有限，
其中山东地区更是明令严禁新增产能，据百川盈孚数据，预计2023年
全国新建产能180.2万吨/年，当前已投产14万吨/年（截至2023年2
月），若剔除产能置换项目后，新增产能约36万吨/年；再生铝方面，因
为当前工艺落后，且产品质量低只能用在汽车、摩托车配件等领域，对
原铝市场冲击较为有限。
能耗双控叠加水电不稳定，全国电解铝行业减产明显。我国当前节能形
势严峻，能耗双控政策为电解铝主要生产大省定下“限产”基调，同时
来水不足也加剧四川、云南以及广西等水电大省用能紧张局势，当地电
解铝生产负担加重，为应对电力供需紧张形势，水电大省分别制定相关
政策限制电解铝行业产能。据百川盈孚数据，预计2023年中国电解铝
减产规模约为260万吨/年，总复产规模为246.5万吨/年，主要集中在二
季度，产量贡献预计在下半年体现。
海外产能有增有减，能源成本上升削减对华出口量。2022年俄乌冲突爆
发，全年天然气价格处历史中高位，据SMM数据，2021-2023年海外因
高能源成本计划减产231.2万吨/年，减产地区主要分布在欧洲，未来复
产仍存在不确定性。新增产能部分，亚洲地区未来三年计划新建产能约
575.5万吨/年，考虑到电解铝产能建设周期较长，短期内产量明显增加
可能性低。
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