【行业研究报告】-宏观专题:2022年盈利将上下游传导—基于PPI-CPI剪刀差的测算

类型: 中国宏观评论

机构: 国盛证券

发表时间: 2022-01-24 00:00:00

更新时间: 2022-05-03 14:37:31

宏观专题2022年盈利将上下游传导—基于PPI-CPI剪刀差的测算回顾2021年,伴随PPI持续走高,PPI-CPI剪刀差屡创新高;展望2022年,预计“CPI上、PPI回顾2021年,伴随PPI持续走高,PPI-CPI剪刀差屡创新高;展望2022年,预计“CPI上、PPI下、PPI-CPI剪刀差收窄”将是基准情形,这个过程中企业盈利将逐步从上游向中下游传导,(这应是2022年确定性的主线之一)。本文主要基于相关系数、投入产出表、成本传导系数矩阵等方法,并结合重点产业链,具体分析PPI-CPI剪刀差收窄背景下不同行业盈利的传导情况。一、历史视角:PPI-CPI剪刀差收窄对企业盈利的影响路径和传导时点总体看,剪刀差收窄工业盈利倾向下行、服务业盈利倾向上行;上游占比下降、中下游占比趋升。具体看,PPI-CPI剪刀差对各个行业盈利的影响,可分两个维度讨论:如何影响?何时影响?1、影响路径:三种方法测算(正文有详细测算过程)采用三种方法进行测算:测算方法1直接构建各行业盈利与剪刀差的相关系数,方法2和3分别从量、价、利润率三因素出发,分别考察剪刀差变动如何影响“量”和利润率(价格-成本)。1)直接测算行业盈利和剪刀差的相关系数:农林牧渔、电力热力、食品制造、印刷、木材加工等行业盈利跟PPI-CPI剪刀差负相关,剪刀差下行阶段盈利表现可能较好;煤炭采选、黑色冶炼、化工制造、化纤制造、有色冶炼等盈利跟PPI-CPI剪刀差正相关,剪刀差下行阶段盈利可能受损。2)构建销售数量的价格弹性系数(量):工业中游设备制造、下游消费制造、医药制造、橡胶塑料以及服务业中的交运仓储弹性系数较大,意味着价格下行销售数量的增量更多;工业上游采掘、原材料,中游设备制造中的电气机械、电子通信等,服务业中的住宿餐饮等弹性系数较小,意味着即使价格下行较多,带来的销售数量增量也有限,在剪刀差下行阶段盈利更有可能受损。3)成本消耗情况及成本传导能力(利润率):上游价格变动对中下游成本的影响主要取决于原材料消耗数量、成本传导能力两个因素,前者可用完全消耗系数衡量,电气机械、电力热力、其他制造等以及下游消费制造对7种主要原材料消耗较多,剪刀差下行阶段成本压制可能缓解;后者主要用成本传导系数矩阵衡量,上游采掘、化工、化纤、黑色、有色以及中游设备成本传导能力更强,剪刀差上行阶段更加受益;农林牧渔、专用设备、下游消费制造(家具制造、纺服等)及服务业中的金融、地产在剪刀差下行阶段成本传导更具韧性,在剪刀差下行阶段盈利可能受益。4)PPI-CPI剪刀差对不同行业盈利影响差异的原因:不同行业成本传导、数量的价格弹性等方面存在差异,深层次的原因在于行业结构、市场地位以及产品增加值等因素的差异,如果某个行业至少某一方面有明显优势,成本传导能力大概率会较强,比如上游采掘、废弃资源、服务行业等。2、传导时点:两种方法测算(正文有详细测算过程)1)存货周转情况:上游成本变动反映到企业盈利多数滞后2-6个月;不同行业差异较大,具体看:设备制造>下游消费(可选)>上游原材料>下游消费(必选)>上游采掘>公用事业。但使用存货周转情况衡量PPI-CPI剪刀差向企业盈利的传导时滞存在三点不确定性:一是成本传导能力强的行业可以调价将成本进一步传导,而这一过程并不需要存货消耗完毕才能进行;二是存货周转只能反映直接上游价格变动传导到盈利的时滞;三是价格本身也会影响企业的补库意愿。2)滞后相关系数:相比存货周转,滞后相关系数显示上游传导时滞更短、下游传导时滞更长(必选消费除外)、中游不确定。具体看:可选消费>服务行业>建筑>上游原材料(化工产业链)>上游原材料(冶金产业链)、必选消费、上游采掘,工业中游行业分化较为严重。二、现实视角:本轮剪刀差收窄对盈利的影响需关注三大特征>供给端:双碳、双控对大宗供给仍有约束(双碳是长期方向、双控事关短期目标),叠加政策潜在矛盾可能加剧部分商品供需失衡及成本抬升等因素,2022年大宗价格中枢可能高于往年,特别是2022年上半年PPI绝对值预计仍将偏高,意味着短期内上游盈利可能仍将处于顶部区域。>需求端:受制于消费倾向、消费信心、疫情反复、贫富分化等4重拖累,2022年消费趋于改善,但预计幅度有限、也难回正常水平,可能延缓下游行业盈利修复速度。结构上看,必选消费已经恢复、部分可选仍有补缺空间;地产后周期趋下行、汽车可能好转、原油消费可能趋降。>政策端:2022年地产可能延续边际松动、基建预计发力。完全分配系数测算结果显示:建筑、交运仓储、地产、水利设施等4部门对各行业的拉动,工业上游>公用事业>工业中游>服务业>工业下游,但考虑到明年发力空间有限,对需求的拉动不会太强,节奏上上半年可能好于下半年。三、产业视角:从4大产业链看盈利上中下游传导的实际效果>原油—化工产业链:油气开采、燃料加工行业盈利跟油价走势基本一致,化工、化纤制造成本传导能力偏强,利润增速与油价正相关,橡胶塑料成本传导能力较弱,盈利增速与油价负相关。维持年度策略中的判断,预计2022年油价可能会有所回落,或者至少不会再继续大幅上涨。因此,油气开采、化工、化纤等行业盈利可能跟随油价回落,高油价对橡胶塑料的压制可能缓解。>煤炭—发电产业链:煤炭采选行业盈利与煤价高度正相关,电力热力行业盈利与煤价高度负相关。展望2022年,煤炭采选、燃料加工可能伴随煤价回落趋降,电力热力盈利预计明显好转。>黑色冶炼—设备制造产业链:产业链成本传导能力黑色冶炼>通用设备>专用设备>交运设备>汽车制造,反映到盈利上黑色冶炼盈利与钢价高度相关,通用设备、专用设备行业盈利增速跟钢铁价格波动较为一致,交运设备、汽车制造行业盈利跟钢铁价格相关性较弱。2022年钢价可能趋降,黑色冶炼盈利大概率回落,通用、专用设备可能趋降,汽车、交运设备待观察。>有色产业链:有色冶炼盈利与有色价格高度正相关,电气机械盈利与有色价格负相关,通用、专用、交运设备等行业盈利与有色价格相关性依次减弱。往后看,双碳、双控政策的潜在矛盾可能加剧相关有色金属供需失衡,有色采矿、有色冶炼盈利有支撑,电气机械可能继续受压。四、总结:从历史、现实和产业三大视角,“上游盈利占比下降、中下游改善”应是今年基准情形,但下降或改善的斜率会比较平缓,建议高度关注企业盈利的上中下游传导,具体如下:>盈利相对确定改善的行业:农林牧渔、汽车制造、纺织服装、有色冶炼、电力热力等;>盈利相对确定回落的行业:煤炭采选、油气开采、燃料加工、化工/化纤制造、电气机械等;>盈利需进一步观察的行业:非金属矿物制品(主要是玻璃、水泥)、黑色冶炼、金属制品等,地产实际松动的幅度、基建实际发力的强度是主要扰动。风险提示:模型测算有偏差,疫情演化超预期,产业政策超预期收紧,外部环境超预期。作者研究助理刘安林