【行业研究报告】贵州茅台-深度报告：梅花香，自苦寒来

报告要点：
引言：茅台护城河有很多，“四大核心势能”、稀缺历史文化、消费/社
交/金融属性、贵州省全力支持等，在正文展开、开篇不做太多探讨，我们
重点探讨茅台的改革、价格与内在核心竞争力。
“价格体系改革”与“茅台直销占比提升”、“i茅台”有什么联系？
“价格体系改革”与“茅台直销占比提升”、“i茅台”有什么联系？
看似联系不大，但我们认为本质是相通的，本质都是酒厂与经销商之间的
“利益分配”。至于利益分配是采用提直销比例、还是提出厂价，对酒厂来
说，结果是一样的，都是真金白银。所以，我们认为，其实不需要赌茅台是
否进行突然的价格体系改革，因为茅台利益分配体系一直在市场化改革中，
那么，公司的综合出厂价的提升就有保障、成长性就有保障，市场化改革红
利是以一种确定性更高的方式在释放。
茅台的经营安全边际，如何直接观测？它的经销端支撑架构是什么
呢？
茅台的经营安全边际，我们认为可以从“普茅批价/建议零售价-1”直接观
测。例如，3月8日散茅批价约2755元（保守使用散茅），茅台的经营安
全边际约为1256元（即建议零售价的84%），这也是公司尽可能要适当留
出的余地，所以也不能指望价格体系改革把这块经营安全边际全消化完，因
为这样会打破公司“经营安全边际”和“经销商活力”的平衡、产生2处风
险，这个平衡，就是茅台经营安全边际的经销端支撑架构。
当然，除了经销端支撑架构，还有资本端、客户端、生产端支撑架构，此处
暂不展开。
长期看，“茅台提价”是最重要的吗？
我们认为，“茅台提价”是结果，不是根本，不是最重要的。茅台是消费品
最典型的案例，价格是品牌势能的市场打分，做酒、做渠道的目的并不是提
价，而是为了更好地服务目标客户，而相应的提价，只是高质量服务的外在
表现而已。季克良先生早早就把握了这一点，所以在1998-2011年，季克
良先生顶住压力限制扩产，反而是定下了“茅台铁律——产量/速度/成本/效
益全部服从质量”，这是很不容易的，在当时白酒行业量增为主的潮流下，
是非常寂寞、承受高压的，而这，就是茅台内在核心竞争力的来源。
未来，茅台酒产能空间如何？
茅台酒的酿造目前受核心区产能限制较大，但仍有很大空间，从实际产能
看，2022年，茅台酒实际产能约5.68万吨，根据我们测算，2024年实际
产能有望达到约7.66万吨（较22年+35%），考虑目前原产地域保护范围
15.03平方公里，长期实际产能有望达到约10.44万吨（较22年+84%）。
投资建议
公司是白酒龙一，酱香势能遥遥领先，高胜率、高安全边际、高成长空间，
契合长期价值投资策略。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利为
626.10/725.45/838.44亿元，增速19.35%/15.87%/15.58%，对应3月21
风险提示
政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。
附表：盈利预测
财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)97993.24109464.28127243.52146072.87167659.47
收入同比(%)10.2911.7116.2414.8014.78
归母净利润(百万元)46697.2952460.1462609.9472544.7483843.70