【行业研究报告】-《人口峭壁》系列第七篇：居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑

2023年3月9日
总量研究
总量研究
居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑
——《人口峭壁》系列第七篇
核心观点：
疫后居民超额储蓄的形成，主要源于疫情冲击下消费的减少与前期地产信用风险
下居民投资支出的减少。此前市场的关注点在于超额储蓄能释放多少消费，而因
投资减少形成的超额储蓄，涉及到居民资产配置的深度调整，未来如何转移或对
市场的长期影响更大。
结合美日经验来看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比持续下降，但能
否转移至权益资产，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的入市节奏。
数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢或更具提升空间。
房地产在居民资产负债表的中的角色与地产市场的发展变革密切相关
1998-2009年，是我国房地产市场发展的黄金时期，一系列地产扶持政策渐次出
炉，房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，但由于工业贡献仍高，
房地产并未成为宏观调控的主要抓手。这一阶段居民配置房产的偏好开始持续提
升，但在居民资产负债表中房产更多还是满足居住属性的实物资产。
2010-2020年，随着潜在经济增速触顶、而后开始趋势性下滑，总需求不足的问
题逐步显现，为刺激总需求，房地产也一度成为宏观逆周期调控的主要抓手。该
阶段房价大幅上涨与地产周期性的特征，大幅推升了居民对住房的投资需求，央
行调查显示2019年我国居民资产中住房资产占比达到59.1%，显著高于美国的
25.2%与日本的34.7%，居民债务也持续上升。
2020年以来，房地产的供给侧改革加速推进，注重以长效机制稳定房地产市场
各方的预期，平衡长期供需，至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代。这一
阶段房地产在居民资产负债表中的“投资”属性被大幅削弱，居民资产配置或迎
来拐点，未来金融资产、尤其是权益资产的占比将大幅提升。
美日经验看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比迎来拐点
美国方面，居民资产更多转向权益。二战结束至次贷危机前夕，美国房地产市场
经历60年繁荣，以次贷危机为界线，美国居民资产配置从地产逐步转向金融资
产。次贷危机后，美国房地产配置比重快速由2006年的32.3%下降至2011-2015
年的24.4%，此后稳定在25%左右，股票和基金的配置占比则上升至26.5%。
日本方面，居民资产更多转向现金和存款。房地产泡沫破裂后，股市也自此陷入
长时间低迷。地产与权益资产的大幅贬值，叠加日本人口结构的深度变化，日本
居民的资产配置结构也发生较大转变，现金与存款占比持续提升，1994-2021
年，现金存款在日本家庭总资产的占比从21.7%升至32.4%。
结合美日经验，我们发现：其一，进入地产后周期，居民配置到房产上的占比在
持续下降，即使后续房价有所企稳也并未改变这一趋势；其二，居民资产负债表
收缩，而政府杠杆率则持续攀升。其三，经济的复苏、股市的持续反弹仍然需要
以地产企稳为特征，这一点是美日居民资产配置结构差异的重要根源。
未来居民资产配置到权益资产是趋势，短期看地产企稳，长期与长期资金有关
疫后三年居民积累巨量超额储蓄，一方面与疫情冲击下消费减少有关，另一方面
与居民地产投资支出减少有关，涉及居民资产配置的深度调整。地产后周期时代，
未来我国居民资产如何转移或对市场的长期影响更大。结合海外经验看，我国居
民资产配置到权益资产是趋势，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的
入市节奏。数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢更具提升空间。
风险提示：地产销售不及预期，疫情反复超预期，政策落地不及预期。
作者